余永定：美国的通胀和美联储的政策调整

导读

近日，中国社科院学部委员余永定发表文章，就美国经济的一些问题分享了一些看法。文章对2022年9月至2023年美国和世界经济的简单预判是，美国经济陷入轻微衰退，以后是低速增长，经济增速将低于2008—2019年的平均增长速度。美国的通货膨胀率将会见顶回落，但由于供给链仍无法完全恢复、俄乌冲突等事件对能源、粮食和大宗商品价格的冲击不会完全消除，美国通胀大概率难以控制在2%的水平。美联储将继续执行升息和QT。美国股市和房市的黄金时代已经过去，会不会直接进入“黄铜时代”也未可知。

2022年是2008年金融危机爆发之后全球经济的又一个转折年。在经历了十几年的低通胀、低增长之后，美国的通胀率突然急剧上扬，美联储的货币政策目标由抑制通缩、创造就业、刺激经济增长转变为抑制通胀。滞胀的阴影已开始在美国出现。

新冠肺炎疫情暴发已近三年，“躺平”式抗疫似乎成了世界大多数国家的选择。俄乌冲突爆发，闪电战转为消耗战，核战争已经不再不可想象。全球能源和粮食价格高企，大批发展中国家已经或即将面临陷入饥荒或债务危机。在纷繁复杂的外部环境中，如何战胜疫情、稳定增长则是中国面临的严峻挑战。

本文仅就美国经济的一些问题分享一些看法。第一部分分析美国的通胀和起因。第二部分讨论2022年美国政府和美联储的政策调整。第三部分介绍讨论美国通胀的分析框架。第四部分探讨2023年的美国经济及美国资产价格走势。第五部分阐述对美元和美国国际收支平衡的看法。

01

美国的通胀和起因

2021年3月，美国通货膨胀率首次突破2%达到2.6%；但直到2021年10月之前，大家对美国通货膨胀形势的严重性普遍估计不足。美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔始终强调美国所面临的主要危险不是通胀，而是就业和经济增长。耶伦在2021年3月的讲话中表示，存在通胀危险，但这是美联储可以应对的。通胀只是一个“小风险”（“Small Risk”），更大危险是受疫情影响美国居民不敢消费。两个月之后，她仍否认通胀将是一个问题（“Would be a problem.”）。在同一时期鲍威尔曾表示，同疫情前相比，劳动力市场上少了近1000万人，这是美国经济中最让人担忧的事情。2021年8月，鲍威尔依然坚持通胀是暂时性和过渡性的，直到2021年12月才突然宣布通胀是美国经济的头号敌人（Enemy No. 1）。

事实上，绝大部分经济学家都认为美国的通货膨胀不是大的问题。根据2021年11月彭博社公布的美国经济学家的预测，2021年年底，美国的通货膨胀率在达到7%之后就会开始逐月下降，到2022年年底，将下降到3%以下。2022年7月份美国通胀率（CPI）为9.1%，创下40年来的最高值，但8月份通货膨胀率已下降到8.5%，降幅明显。现在的第一大问题是：美国通胀是否见底了？

判断通货膨胀的变化趋势，必须首先分析通货膨胀的起因。美国在2021年特别是2021年3月、4月之后通货膨胀形势的恶化具有明显的突然性。2021年1月、2月，美国通胀率分别为1.4%、1.7%；但3月突然上升到2.6%，4月更是上升到4.2%。通胀突然恶化的原因是疫情导致的供给冲击，还是美国长期以来所执行的量化宽松政策？对这一问题，美国的经济学家有不同看法。

2021年11月，美国通胀率已经高达6.8%。伯南克认为，美国通胀主要是由供给冲击造成的，是供应链中断的结果。萨默斯则认为，严重的通货膨胀是美国在过去十几年执行扩张性货币政策的结果。他说，“美联储一直不肯升息，年复一年的扩大资产负债表……现在暗火已经开始燃烧”。两种观点针锋相对。如果相信是供给造成的，通胀就是暂时性的，随着疫情的缓解和供应链的恢复，通货膨胀率自然会下降。如果认为通胀是扩张性货币政策造成的，就需要调整货币政策，而调整难度较大，可能会导致滞胀。

本文认为，两派观点都有道理。这不是理论问题，而是一个事实问题，需要经过调查研究后进行判断。在2021年做出肯定判断是困难的，但随着形势的发展，有了更多的经验材料、更多的数据，就可以做出比较清晰的事实判断了。根据美国劳工部的数据，从2021年3月到2022年7月，在CPI篮子中，能源价格的变化最大，其次是粮食价格，最后是CPI篮子中的其他部分——即核心CPI（见图1）。显然，能源价格和粮食价格的上升应该主要是供给冲击造成的，核心CPI(包含许多种类的商品)通胀则既有需求，也有供给冲击。

2020年4月，石油价格一度降至为负，主要是疫情暴发，全球对经济形势的估计非常悲观。在这一时期，石油价格为负肯定是右向需求冲击（总需求曲线向右方移动）的结果。2020年4月后（含4月的一段时间）石油价格开始恢复，这主要得益于世界经济增长特别是中国经济增长的恢复。2021年年初，石油价格恢复到每桶50美元～60美元左右的疫情前水平，说明负面的需求冲击已经减弱，总需求曲线开始向原有位置回移。此后，石油价格一路上升，到2022年2月初，石油价格已经上升到每桶90美元以上。由于石油价格增长速度大大超过GDP增速，可以断定这一时期油价上升主要是供给冲击（港口运输瘫痪等）的结果。俄乌冲突发生后，石油价格更是一度超过每桶120美元，更毫无疑问是供给冲击造成的。

通过分析消费支出和消费价格变动的相互关系，也可以判断美国的通货膨胀到底是供给冲击还是需求冲击造成的。消费支出的增加通常是消费需求增加的结果，但在消费量不变的情况下，价格的上涨也会导致消费支出的增加。例如，根据麦肯锡2022年5月4日的数据，在美国的CPI篮子中，“燃料、部件和服务消费（餐饮业）”这一项的消费量减少了6%，但价格却上涨了30%，可见消费支出之所以增长24%是供给冲击的结果。又如，“户外娱乐”一项的消费量大幅度缩减33%，但户外娱乐价格却上升了3%。需求大幅度减少的同时价格却有所上升。据此可以断言，户外娱乐价格上涨是供给冲击造成的。如果不是同时存在负面的需求冲击，户外娱乐价格上涨会更厉害。这里有三个概念：消费量，物价和消费支出。只有将物价、消费支出和消费量综合起来，才能知道消费支出增加和物价上涨到底是需求冲击还是供给冲击造成的。需要指出的是，在疫情暴发之初，需求冲击对物价是起抑制作用的；但在大力推行扩张的宏观经济政策以应对疫情对经济的抑制作用后，美国的需求冲击是抬高物价的。

仅仅声明当前物价上涨是需求冲击和供给冲击共同作用的结果是不够的。旧金山美联储（San Francisco Fed）计算得出结论，美国核心CEP通货膨胀率为4.8%，其中1.9%来自需求冲击，2.1%是来自供给冲击。不难设想，如果是CPI，由于要考虑能源和食品价格，供给冲击的影响恐怕会比核心CEP大得多。种种迹象表明，至少直到前不久，美国的通货膨胀主要源于供给冲击，但扩张性宏观经济政策产生的需求冲击也起到重要作用。应该看到，在不同时期，两者对通货膨胀率上升的相对重要性会有所变化。需要再次说明，本文所说的需求冲击有两重含义。在疫情暴发初期，需求冲击主要是指受疫情影响，产出下降、物价下降的负面冲击。2020年3月之后，需求冲击主要是指导致产出增加、物价上涨的正面冲击。

02

2022年美国政府和美联储的政策调整

为对冲新冠肺炎疫情的冲击，2020年特朗普政府出台了4万多亿美元刺激计划。拜登政府延续了特朗普政府极具扩张性的财政政策，在2021年3月11日签署了1.9万亿美元的《美国救助计划法案》（The American Rescue Plan Act，ARPA）。2021年3月底，拜登提出2.3万亿美元的主要涉及基础设施投资的《美国就业计划》；2021年4月又提出1.8万亿美元的《美国家庭计划》。拜登上台后提出过包含3.5万亿美元的《重建美好法》，后来该计划的规模缩减到1.75万亿美元。2021年11月缩减版的《重建美好法》在众议院获得通过，但仍有待在参议院通过。拜登所提出的相当大部分的刺激计划未能顺利变成法案。值得注意的是，在美国的一些经济刺激法案中包含直接给公众发钱的内容。第一次是2020年4月，每人1200美元；后来是2020 —2021年每人600美元；2021年又有一次每人1400美元。

2008年次贷危机后，美国一直施行扩张性的财政政策。2010 —2019年美国的年均财政赤字率为4.8%，明显超过自1970年以来3%的年均赤字率；但2020 —2021年美国的巨额财政赤字远超前10年均值。2020年联邦财政赤字为3.1万亿美元，赤字率为14.9%；2021年联邦财政赤字为2.8万亿美元，赤字率为12.4%。2020—2021年美国财政政策的扩张程度是第二次世界大战结束以来所仅见。极具扩张性的财政政策不仅直接刺激了消费需求和投资需求，还在很大程度上对冲了疫情冲击对美国有效需求的抑制作用，并对美国2021年以后的通胀起到重要的推动作用。萨默斯公开批评拜登政府1.9万亿美元的《美国救助计划法案》是美国“在过去四十年来最不负责任的宏观经济政策”，这样的政策将导致“经济过热”。美国政府的极度扩张性财政政策对美国通胀形势的恶化难辞其咎。

除了扩张性财政政策之外，2020年3月后，美联储突然中断了自2014年开始的扩表减量（Taper）和缓慢升息的进程。从2020年3月到6月，在短短3个月之内，美联储资产规模几乎翻番，由4万多亿美元猛涨到7万多亿美元。时至2022年4月，美联储的资产规模达到8.9万亿美元。

2020年4月美国联邦基金利率由2月份的1.58%下降到0.05%的历史最低水平。与此同时，2020年3月后M2迅速增加，而M1则几乎是垂直上升。M2包括了储蓄存款，M2的增加不一定意味着有效需求的增加。M1是现金和银行的活期存款，主要用来买东西。一般而言，M1急剧增加意味着有效需求的急剧增加。

2020年3月是美联储货币政策变化的重要节点。当时，美国疫情暴发、经济遭受供给和需求同时左移的双重冲击，美国股市出现次贷危机以来最严重的暴跌（股市暴跌也有其技术性原因）。为了救市，美联储采取了不顾一切的扩张性货币政策。事后看，应该说是这一政策，而不是2008年之后的QE和零利息率政策，造成了2021年后通胀形势的恶化。至于这种政策是否必要，则应另当别论。

在供给和需求的同向负面双重冲击的作用下，经济增速必然下降，但物价是否下降则要看供给和需求冲击何者占主导地位和相关弹性。如果需求冲击大于供给冲击，在经济增速下降的同时，物价可能不变甚至会下降。但在总需求给定的情况下，以供给链中断为特征的供给冲击一定会导致产出下降和物价上升。在供给冲击并未减弱的情况下，如果扩张性财政、货币政策强度过大，在抵消了负面需求冲击影响从而抑制了产出下降（或经济增速下降）的同时，可能会使通货膨胀形势严重恶化。由于政策和政策效应之间的时滞，货币当局很难准确把握政策调整时机和调整力度。在2020年3月实施了极具扩张性的货币政策后，美国2020年四个季度实际个人消费支出的增速分别是0.4%、-10.4%、-3%和-2.1%，直到2021年第一季度才实现正增长的实际个人消费支出，但到2021年第二季度就飞涨到16.3%。换句话说，美联储在2020年3月采取的极度扩张性货币政策并未产生立竿见影的效果，导致个人消费支出马上增加。在3月执行了极度扩张性的货币政策（财政政策的即时调整比较困难）之后，居民实际消费支出是持续下降的（虽然下降速度逐渐减小），在经过三个季度之后才转负为正。

尽管已经观察到2021年第二季度消费支出明显提速，美联储如何能肯定2021年第三季度消费支出不会重新下降呢？事实上，虽然依然维持在6%～7%的较高水平上，2021年第三、第四季度美国消费支出的增速确实有明显下降。由于未来的不确定性，许多事情只能在事后作出判断。我们也只能在当前指出美联储2020年3月以后的货币政策过于宽松，为以后的通胀埋下了伏笔。关于投资的增长，情况类似。有鉴于此，直至2021年第三季度前，美国财政部和美联储未调整宏观经济政策也并不奇怪。

总之，2020年3月新冠肺炎疫情暴发对美国经济造成了供给冲击，为抵消这种冲击，美国政府采取了过度扩张性的财政、货币政策而形成需求冲击。两种冲击的叠加导致实体经济供求缺口（供给减少+需求增加）忽然扩大。供求缺口的扩大是导致美国2021年通胀形势恶化的直接原因。

自2008年以来，美国一直在执行QE和零利率政策。这种扩张性货币政策同2021年第二季度以来通货膨胀形势急剧恶化有何关系？是否能够认为美国长期以来的扩张性货币政策为美国的供求缺口转化成通货膨胀创造了必要条件？弗里德曼认为，无论何时何地，通货膨胀都是货币现象。但无数事实已经证明，货币供应增速超过经济增速不一定导致通货膨胀。另一位著名的经济学家萨金特则提出一个非常简单的公式：通货膨胀就是供求缺口的函数。在他的通胀公式中并不包含货币。

本文认为，通货膨胀的发生首先必须有供求缺口。如果没有供需缺口，发钱再多也不一定有用，即使直升飞机洒钱，如果捡起来就放到自己家抽屉里，也不会变成实际购买力，从而转化为通货膨胀压力。但如果持有的货币真多到一定程度，不花白不花，需求也可能会因货币的增加而增加。此外，如果有了缺口但没有货币，有需求没有购买力也形成不了通胀压力。但如果供求缺口很大，货币流通速度会增加，一些新的替代货币也可能会被创造出来（例如，打借条）。简而言之，供求缺口、充分的货币供应是通胀的充要条件。但在一定条件下，供求缺口可以创造货币，货币“超发”可以创造供求缺口。总之，要具体问题具体分析。分析通货膨胀起因既不能不考虑“一般经济原理”，也不能教条主义。

本文以为，2008年美联储执行零利率和QE政策的主要结果是商业银行在美联储的（超额）准备金暴增、资产价格飙升，不能把导致2021年第二季度以来通胀形势持续恶化的原因归结为2008年以来美联储扩张性货币政策累积压力的释放。第一，美联储执行QE和零利率长达十余年，直到2021年3月后美国通胀率才突然迅速上涨，除非提供“由量变到质变”的相应“阈值”，“压力释放”说并无实际意义。第二，M1增速飙升240%发生在2020年3月美联储资产翻番之后，同2008年以来美联储的QE和零利率政策并无关系。第三，2008年以来，美国消费支出增速大致保持在2%，只是在2021年美国消费支出才开始快速增长。美国固定资产投资和住房投资变动情况也类似。2008年美联储的零利率和QE的消极后果大概还要等美联储升息和实行量化紧缩（QT）之后才能真正显现。

03

美国通胀走势的分析框架

2020年疫情暴发后，美国宏观经济形势的变化和宏观经济政策的调整如图2所示。

在图2中，可以首先找到e0点，e0是初始供给曲线s0和需求曲线d0的交点，是供求均衡点。疫情暴发的结果使供给曲线和需求曲线同时左移。供给冲击使得s0移到s1、d0移到d1的位置上，新供求曲线的交点变成e1。e1的纵坐标（新物价水平）到底是高于e0还是低于e0的纵坐标，取决于供给冲击和需求冲击的相对强度。在这张图上，供给冲击更强，物价由p0上涨到了p1。但是，e1的横坐标y1（新产出水平）则小于y0。这是疫情初期的形势：物价上涨、产出减少（或GDP负增长）。面对这种形势，美国政府采用了扩张性的货币政策和财政政策，刺激有效需求，以便使d1回到d0的位置。但是总供给曲线却不会因扩张性的财政、货币政策恢复到s0的位置，e2成为新的均衡点。e2的纵坐标是p2，p2>p1，说明通货膨胀形势进一步恶化。2020年3月后，美国政府和美联储采取扩张的财政货币政策，就大方向来说是正确的。这样做虽然必然导致物价的上涨，但产出水平可以得到一定的恢复（y1恢复到y2）。美国政府和美联储的问题是用力过猛，需求曲线被推到d2的位置上。由于供给并未得到恢复，供给曲线依然留在s1的位置。新的均衡点是e3。e3对应的物价是p3。p3>p2，说明通胀形势进一步恶化。原来美联储强调s1会自动回到s0的位置，物价会自动回落。但是由于俄乌冲突等黑天鹅事件的发生，s1不仅没有回到s0的位置，而且可能进一步向左方移动（图中未体现）。这种情况就导致了美国通胀形势在2022年的进一步恶化。s1和d2的交点e3代表了美国目前的经济形势。

由于通胀形势恶化，2022年美联储再次对货币政策进行了方向性调整，以便消除2020年宏观经济政策扩张性过度的通胀后果。从2022年1月开始，美联储已经四次升息。到本文截稿时为止，联邦基金率已由0～0.25%升至2.25%～2.5%的水平；2022年6月美联储开始从原来的减增（Taper）变为QT。现在，美联储实际上是在试图把总需求曲线从d2的位置拉回到d0甚至d0左方的位置。这样做可以抑制通胀，但同时也会抑制产出。到目前为止，美国经济连续两个月出现负增长并非偶然。

需要强调的是，执行货币紧缩政策，美联储除了升息之外，还要缩表。对于缩表，美联储是比较谨慎的，因为缩表对美国经济的冲击可能比升息更大、更难以控制.

现在，需要解答的问题是美国的通胀是否已经见顶？美联储今后的政策方向会如何变化？美国通胀形势的变化取决于两个因素：一是供应链的修复以及其他一些供给冲击因素的消除；二是对扩张性财政政策、货币政策的调整。用图2的语言表述，就是看s1是否会右移回到s0的位置以及d2是否会左移，回到d0的位置。

04

2023年美国经济走势

2022年7月美国的通胀率（CPI）由6月的9.1%下降到8.5%。市场预测认为通胀已经见顶。其他一系列指标也显示了通货膨胀形势好转的趋势。例如，风险资产远期价格回落、美联储加息预期减弱、通胀预期下降，等等。预期指标的好转意味着形成通胀恶性循环的可能性在下降。但也存在不利因素，主要是出现了根据通胀率调整工资的情况。美国工资上涨状况值得关注。

从供给端看，2022年7月通胀率下跌的主要原因是能源价格的下降。7月美国普通无铅汽油每加仑的全国平均价格为3.99美元，比6月下降4.6%。上述情况可能主要是供给端形势改善的结果。从需求端看，根据美国经济分析局数据，2022年美国消费支出增速由6月的1%下降到7月的0.1%。2022年美国名义固定资产投资增速由第一季度的4.2%下降到第二季度的1.22%。考虑到美国目前的通货膨胀率，美国消费和投资实际支出的增速应该是负数。此外，上文已经提到2022年美国财政赤字将大幅减少。所有这些都表明美国2020年的极度扩张性财政货币政策所形成的需求冲击已经基本消失。从供给和需求两个方面来看，只能得出以下结论：美国通胀形势将会进一步好转。当然，由于黑天鹅事件难以预计，通胀前景仍有很大的不确定性。

再来看美国的经济增长。美国的经济增长过去两个季度都是负增长。按照过去的标准，连续两个季度负增长就是衰退，但美国已经修正了对于衰退的定义，连续两个季度的负增长并不意味着进入衰退。NBER认为，衡量衰退有6条标准，包括实际个人收入、非农就业、实际个人消费支出、批发-零售额、入户调查就业和工业生产。当前美国到底是否处于衰退状态，还要等半年后由NBER根据这些标准去追认。

2022年美国经济增速在第一、第二季度连续负增长，分别为-0.16%和-0.9%（后调整为-0.6%）。美国执行的紧缩性财政、货币政策导致了消费和投资需求增速的下降。其中，消费支出增速为1%；住宅投资增速为-14%；存货投资增速为-2%；国定资产投资增速为17%；政府支出增速为-3.2%。对2022年第二季度总需求不同构成部分对GDP增长贡献的分解可以看出，私人投资的贡献是-2.01%；住宅投资的贡献是-0.71%；在消费需求方面，对GDP增长的正贡献主要来自餐饮业，其次是医疗，而耐用消费品之类的贡献则是负的。此外，美国的出口增长对GDP增长贡献了1.92个百分点。尽管依然是贸易逆差，但由于逆差减少，净出口对GDP增长作出正贡献。但这种情况可能和美国国内需求不振有关。

在近期的讲话中，鲍威尔反复强调通胀的威胁、强调美联储要进一步升息。2022年6—7月，联邦基金利率的目标区间是2.25%～2.5%。市场预期2022年底联邦基金利息率将达到2.75%～3%。但也有美联储的负责人称2022年要加息到4%甚至4.4%。

美国经济增速正在进一步下滑，为什么美联储一再强调要升息？第一，在美国抑制通胀顺应民意。特别是，鲍威尔一开始判断有误，所以现在必须“矫枉过正”。第二，鲍威尔也有说的对的地方，一个月的变化还不足以得出结论，还需观察几个月。第三，从需求端看，尽管美国一再升息，美国实际利率仍然为负，如果想抑制投资需求，利息率还可以提高一些。从供给端上看，服务业的物价上涨压力依然比较大，而且工资上涨比较快。看通货膨胀会不会持续，关键看工资是否上涨。物价上涨→工资上涨→成本上涨→物价上涨会形成恶性循环。鲍威尔强调一定让通货膨胀率降到2%也可能是出于这种担心。

根据本文判断，美国通胀已经基本见顶，如果没有更多外部冲击，通胀形势应该不会进一步恶化（波动性的反复难以避免）。美联储不会像表现出的那么鹰派。

当前美国就业情况最大的问题是虽然失业率已创历史新低（百分之三多一点），但空缺率比较高。这也许是政府发钱的结果，也可能是某种结构性问题造成的。一些美国人选择“躺平”不工作，有工作机会也不去。美联储强调货币紧缩的目的之一是想通过降低对劳动力的需求来降低空缺率。在美国，空缺率和失业率之间存在负相关关系。所以，美联储想通过减少企业劳动力需求的办法降低空缺率。

在美联储实行升息、QT政策的情况下，美国的经济会如何演变？分析美国未来的经济形势发展相对容易，就好像电影有回放，即可以把QE以来的演进过程倒过来看。次贷危机爆发之后，美联储执行零利率加QE政策（联储购买国债和MBS）。最初的目的是稳定MBS市场。此后是通过大量购买美国国债，抬高国债价格。国债价格上升意味着国债收益率下降。由于国债收益率下降，投资者就只好进入股票市场和其他资本市场，买股票、买房产。股市、房地产的价格上涨会产生“财富效应”。财富“增加”了，居民就会增加消费需求、投资需求（股票的托宾“Q效应”），使经济增长得到恢复。美联储的QE操作虽然仅仅在二级市场购买国债，但不同于它在正常情况下的公开市场操作（OMOs），因为两者目标不同。除产生财富效应外，美联储QE加零利息率政策同时也是为了克服通货收缩，使通胀率能够达到2%。通胀率太高不好，太低也不好。通货膨胀率太低，不利于企业盈利，不利于企业投资。

现在，升息加QT将导致国债价格下降、收益率上升，以前发生过的事情现在倒过来了。美国国债不仅收益率上升还出现了国债收益率倒挂的问题。短期的国债收益率高于长期国债收益率，意味着对近期经济的预期不好。在美国历史上国债收益率倒挂经常意味着危机的发生。

QT对QE而言是反其道而行之。为吸收多余的美国国债，除非出现新的购买者，美国国债价格必然下跌，收益率必然上升。升息加QT必然导致股票和房市价格的下降。事实上，QT还没开始，2022年上半年各类指数已经普遍下跌，道琼斯股指上半年下跌了15.31%，纳斯达克指数也大幅度下跌。­

05

美元走势

当前美元走强最主要的原因是美联储的升息。但美元走势是由多种因素决定的，很难仅仅就美联储是否升息判断美元走势。

自2002年美元经历过一波长期贬值过程之后，美元指数由2002年年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是自2004年3月到2007年7月，联邦基金利率由1%上升到5.4%。但由于美国国际收支状况的恶化，联邦基金利率的大幅度上升并未能阻止美元指数的大幅下跌。

2007年年中，为了避免资产泡沫崩溃导致金融危机和经济危机，美联储开始大幅降息，2009年年初联邦基金利率跌至0.2%，但美元指数在2008年年中到2009年4月之间持续回升。在这段时间，导致美元指数上升的主要原因应该是危机中的“避险天堂”效应。

在美联储实现零利息率期间，美元指数大体稳定。这种情况同美国经常项目逆差与GDP之比明显下降不无关系，而国际收支状况的好转又与危机期间美国居民储蓄率上升企业投资率下降有关。

在2014年下半年到2017年年初，美元又发生一轮升值过程，美元指数重回100。这同2014年美联储声称准备减量（Taper）并于2015年年底升息有关。此轮升息一直持续到2019年7月，联邦基金利息率由几乎为零上升到大于2%。尽管如此，2018年2月，美元指数回落到90以下。换言之，尽管美联储升息，美元指数仍可能因其他原因而走软。

2020年3—4月，联邦基金利率重回零利率区间，美元指数在此期间由100跌至90。美元指数下降是否是联邦基金利率下降所致？应该与此有关，但也不全是，因为同期美国的经常项目逆差明显恶化，美国的外部均衡问题重新引起关注。

目前美元指数的走强固然离不开美联储的升息，但也应看到，本轮美元指数的回升从2021年6月就已经开始。在当时，美联储并未表示要改变货币政策，美国的国际收支状况也处于恶化过程中。

理论上，从长期来看，决定一国汇率长期趋势的因素是贸易平衡，从短期看是国际收支平衡（资本流动是否能够平衡贸易项目差额，从而抵消贸易项目对汇率的影响）。但在现实中，汇率走势极难预测。

自1985年以来，美国的海外净债务持续增加。到2021年年底，美国的海外净债务已经超过18万亿美元，同期美国GDP为23万亿美元，净外债对GDP比为78%。根据本人推算，美国的净债务对GDP比还将继续上升，最终可能达到100%。

美国国际收支平衡和美元的稳定在很大程度上是靠其他国家大量购买美国国债维持的。随着美国净债务对GDP比的上升，外国投资者会要求美国提高美国国债的风险贴水，加之美国及其盟国扣押俄罗斯中央银行外汇储备，严重破坏了美元的信誉，发展中国家购买美国国库券的意愿下降。值此之时，美联储又要执行QT，出售自己持有的巨额国债，美国国债收益率大概率会上升。国债收益率的上升意味着美国财政赤字将因付息成本的上升而恶化；美国经常项目中的投资收入项目将由目前的顺差变为逆差，从而进一步恶化美国的国际收支状态。为了维持平衡国际收支，美元就可能像Obstfeld and Rogoff 早年预言（但没有实现）的那样，大幅度贬值。因而，从长期来看美元地位可能受到影响。但是，由于美元的国际储备货币地位和美国在经济和军事上的地位以及国际储备货币的“网络效应”，很难断定所谓的“长期”到底有多长。

本文认为，目前美元的升值特别是美元对人民币的升值是短期现象。但下注美元短期走势和美元对人民币汇率风险极大。中国仍需维持对资本跨境流动的管理并最大限度维持人民币汇率的灵活性。

06

结论与启示

对2022年9月至2023年美国和世界经济的简单预判是，美国经济陷入轻微衰退，以后是低速增长，经济增速将低于2008—2019年的平均增长速度。美国的通货膨胀率将会见顶回落，但由于供给链仍无法完全恢复、俄乌冲突等事件对能源、粮食和大宗商品价格的冲击不会完全消除，美国通胀大概率难以控制在2%的水平。美联储将继续执行升息和QT。美国股市和房市的黄金时代已经过去，会不会直接进入“黄铜时代”也未可知。如果美联储过度升息，美国经济就可能陷入滞胀。美国和西方国家的社会问题，例如，贫富差距、种族冲突、国家治理能力下降等问题或将进一步凸显。作为中国经济增长的外部环境，对于2023年的世界经济形势，没有理由感到乐观。

对于中国经济的长期前景，应该持乐观态度。中国是一个发展中国家，同时又是一个大国。“发展中”意味着我们还有发展潜力，“大”意味着我们在很大程度上能够克服不利外部因素的影响。只要我们坚持改革开放方针、不犯方向性的错误，中国经济就能保持较高的增长速度，在经济总量上赶上美国就只是时间问题。

来源｜《国际金融》

版面编辑｜马林

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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